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虚实之间-观察债市动荡的一个角度

作者:大摩华鑫 2016-12-20
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市场点评: 美联储时隔一年后实施“鹰派加息”

周全球市场最为关注的事件之一是美联储今年最后一次FOMC会议的决议,正如市场所料,在经济数据显示美国经济复苏进程较为强劲的情况下,美联储FOMC委员们一致同意加息25个基点,即将联邦基金利率由原先0.25%~0.50%上调至0.50%~0.75%。美联储的偏“鹰派”立场再度提升美元多头热情,美元指数上周上涨1.21%,最高曾触及103.57点的近14年高位。

本次加息靴子落地后,市场更为关注的是明年的加息进程,根据市场关注的利率“点阵图”,美联储委员们对2017年联邦基金利率的预测中值由今年9月份的1.125%上修至1.375%,隐含2017年加息次数可能由2次升至3次,超出此前市场预期。但很多金融机构仍坚信2017年升息不会超过两次,而且在明年第二季前不会再次升息。其中一个重要原因是一年之前,在美联储启动加息时,FOMC曾预计今年将加息4次,但实际只加了一次,实际与预期此时相去甚远,这或许是美联储预期管理的一部分。

未来美联储加息进程较大概率将维持审慎的态度,美元指数后续继续走强的几率不大。因为“强汇率”与“高利率”结合或会对经济会产生负面冲击。其次,特朗普财政刺激计划细节尚不明朗,美联储短期内需要对此保持谨慎;第三,欧元区明年将迎来多场关键大选,需要警惕尾部事件的负面影响和冲击。

基金经理论市: 聚焦中央经济工作会议,风险偏好或逐步修复

上周受资金面变化、美联储加息等因素影响,股市出现较大幅度的回调,上证综指上周跌幅达到3.4%,深证成指、创业板指跌幅均超过4%。行业板块方面,28个申万一级行业上周多为收跌,仅有农林牧渔勉强收涨,商业贸易、综合和化工等表现相对较好,但仍然整体下跌,跌幅居前的有建筑装饰、计算机、有色金属和银行等;主题方面,农业相关主题表现强势,北部湾自贸区、稀土永磁、次新股跌幅较大。上周五,央行通过对19家金融机构开展MLF操作,对市场投放近4000亿的流动性,使得市场资金紧张的局面得以缓解。

周全市场关注的焦点在于一年一度且级别最高的中央经济工作会议,这是判断当前经济形势和定调第二年宏观经济政策最权威的风向标。从会议定调的表述内容来看,会议的核心精神在于稳字当先,尤其强调防范金融风险。从主题投资的角度,明年经济工作的最大基调是在稳定的基础上推进改革。今年的经济工作会议并没有提具体的GDP目标,表明政府对经济增长的目标有所弱化。在这样的背景环境下,工作重心将从去年的稳增长转向改革和调结构,有利于供给侧改革、产业结构调整的快速推进。

继前期相关风险事件密集释放后,上周进入相对缓和阶段。在美联储宣布加息后,日本也将宣布利率决议,预计负0.1%的利率政策将维持不变。国内方面,流动性预计短期陷入冰点后有修复可能,同时,中央经济工作会议驱动的国企改革、农业供给侧改革等主线有望逐步发酵,市场风险偏好或将从相对悲观进入逐步修复阶段。

专栏:虚实之间-观察债市动荡的一个角度

近年来,关于“‘实体经济’日益艰难,而金融和互联网等‘虚拟经济’却快速畸形发展”、“金融回报太高,导致没人愿意干实业”的观点屡屡见诸各大媒体论坛。今年更是出现了金融“野蛮人”举牌制造业龙头公司,导致管理层集体出走的事件。从刚刚结束的中央经济工作会议的所传达的信息来看,中央政府比较有力地回应了民众的关切,提出“振兴实体经济”、“防范资产泡沫”等多方面的内容。

如果我们观察近年来企业的行为,金融市场的演绎确实改变了他们的资金运用方向,而这些行为又进一步改变了特定金融市场的状况,二者的互动在某一时期处于“正反馈”模式,但最终往往进入“负反馈”模式。去年新兴行业上市公司股票大幅上涨的时候,许多原来从事制造业的企业纷纷收购互联网、传媒类的“题材”企业,谋求股价的提升,而这些收购行为又进一步催生了一批批新的“明星公司”。今年以来,随着监管加强对重组行为的限制以及部分新兴行业企业自身发展遇到瓶颈,许多之前筹划的收购行为纷纷宣布终止,截至上周五,创业板指数今年以来跌幅超过26%,昔日的热门企业纷纷裁员减薪,开始过苦日子。

另一个约略相似的故事是,持续火爆多年的固定收益市场带来了“实体企业”很大的理财需求,很多大企业报表上的“其他流动资产”(该科目往往记录了企业购买短期理财产品的规模)越来越大。为了将自身的AAA、AA+的信用资质“物尽其用”,大企业们开始了发债买理财坐吃利息差的盈利模式(今年上半年,银行理财兑付客户的收益接近4%,而部分AAA企业的发债成本接近3%)。于是我们看到个别企业在经营现金流改善,固定资产投资规模不大的情况下,债务规模不降反升。然而,随着11月份以来债市的调整,许多产品已无法达到这些“实体企业”的盈利预期,这部分“预期差”将在委托企业、参与理财产业链的金融机构之间进行分配,各自承担相应的损失。如果这些委托理财的企业遭受到盈利损失或者认识到了进行理财的风险,其后续的“撤资”行为或将加剧市场的短期动荡。即使预期金融机构将承担大部分的理财资金亏损,根据目前的中债估值曲线,3年期AAA企业债的收益率已经攀升至4.3%,这个利率水平甚至超过了部分企业的银行贷款成本,这部分高信用等级企业会暂停利用债市进行生产投入,更不要说进行所谓套利性质的融资,自然的供求调整迟早会发生。从这个角度看,目前的债市动荡夹杂了实体经济和金融市场的多方面原因,同时也孕育了部分债券品种的投资机会。

(本专栏文章作者:摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部葛飞)

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