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A股反弹窗口依然开启

作者:交银施罗德 2017-10-17
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市场点评:受业绩驱动中小板指涨幅居前

 

10月国庆节后第一周A股整体表现较好,市场放量上涨,上证综指、沪深300、中小板指均创年内新高。中小板指年初至今上涨20.3%,已经超越上证50的18.6%的涨幅居各大指数榜首,这个变化自8月初以来逐渐发生,8月以来中小板指走势强于上证50,另一方面创业板指仍以-1.8%跌幅垫底,经常被市场连在一起的中小创已是分道扬镳。

中小板指的上涨主要得益于权重股表现较优,中小板指成分股中有29只股票年初至今累计涨幅超过30%,这些股票市值普遍偏大,总市值中位数447亿元,合计权重为44.4%,以电子制造、通信设备、新能源车中绩优的龙头公司为主,这也是中国经济结构调整和转型的方向。

中小板指年初至今涨幅第一也主要源于业绩表现,截至10月15日,披露三季报业绩预告的公司共2000余家,中小板、创业板已经基本披露完毕。根据海通证券测算,中小板指17Q3净利累计同比高达29.9%,17Q2/17Q1/16Q4净利累计同比分别为13.2%、17.7%、-0.1%,中小板指PE(TTM)为36.5倍,上证50 中报净利润累计同比为10.9%,PE(TTM)为11.6倍。其中,中小板指成分股里领涨的29只个股合计三季报净利累计同比为46.7%,17Q2/17Q1/16Q4分别为31.2%、30.2%、52.3%,这些个股领涨源于业绩更优。

基金经理论市:A股反弹窗口依然开启

 

上周,海关总署公布了9月份外贸数据,进出口总值同比上升12.7%(前值8.9%),其中,出口同比上升8.1%(前值5.6%);进口同比上升18.7%(前值13.5%);贸易顺差284.67亿美元。出口增速上升主要受到外围经济复苏和人民币汇率贬值的促进,进口方面则主要是由于工业原材料量价均维持高位,整体看外贸对于经济仍是起到正向拉动作用。

9月份,美国ISM制造业PMI上升至60.8%(8月58.8%),为十三年新高;欧元区制造业PMI上升至58.2%(8月57.4%);中国制造业PMI上升至52.4%(上月51.7%),综合外贸和制造业数据看,全球经济景气度有望维持回暖态势。

当前已进入上市公司三季报业绩披露期,沪深两市所有上市公司的三季报将于月底前披露完毕。从历史上看,10月份取得超额收益的板块,大多受盈利(三季报)的驱动。因此,当前来看,盈利是评估股票超额收益的重要参考指标。从工业企业收入、利润角度看,今年以来实体企业经营情况有较大改善,预计盈利提升对于A股指数的支撑力度较强。

站在当前时点,我们延续看好A股市场年底行情的观点。从基本面看,美国政府预计在年底前推出正式的税改草案,有望刺激经济,国内经济维持温和复苏态势、A股整体盈利有所改善;从流动性环境看,短期货币政策相对友好,随着十九大会议召开的日益临近,改革将提升市场风险偏好。我们将加大对优质上市公司的挖掘,更加重视业绩和估值的匹配,增加对前期滞涨、有逻辑支撑和基本面改善板块的配置力度。

 

专栏:警惕含权债条款设计陷阱

 

2017年10月11日,万华实业集团有限公司发布14万华MTN001的回售结果公告,本期债券发行规模23亿元,发行票面利率5.45%,期限3+2,参与本次回售金额14.5亿元,未回售总金额8.5亿元,未回售部分债券票面利率调整为1%。虽然该事件最终处理方案尚未公布,但按照目前情况参照中债估值,14万华MTN001价格区间93-94元,相对于二级市场上超过100的市价,未参与回售的投资者损失较为严重。

这则消息再一次引发了市场对于含权债券条款定价的关注。一般而言,含权债内含特殊条款主要包括:提前偿还、回售、赎回、调整票面利率和交叉违约等,其中提前偿还、回售和交叉违约是对投资者的保护,而赎回和调整票面利率则有利于发行人。近年来,随着债券发行规模的扩大,含权债逐渐成为发行人的主流选择。以公司债为例(因永续债性质特殊,未将其包含在内),截至9月30日,存续公司债共计1835只,其中含权债1360只,占比约74%,含权债中同时包含回售和调整票面利率条款的债券为主要类别,共计1345只,因回售条款为投资者的看跌期权,整体而言对投资人较为有利;包含赎回条款的债券113只,其他如交叉违约和提前偿还条款目前设置较少。在以上条款中,投资者应重点关注含赎回或下调票面利率条款的债券定价,警惕存在的价格风险。因为下调票面利率与赎回条款类似,赋予债券发行人看涨期权,在财务状况好转和融资成本下降的情况下,企业存在较强的赎回或者下调票面利率促使投资者回售的动机,进而对债券估值产生较大影响,如13苏新城债,2016年7月底至8月初,债券净价从108.25元跌至105.33元,有卖方分析主要原因在于条款设计,与基本面关系不大。该债券票面利率8.9%,2014年7月发行,3年后发行人有赎回选择权,随着地产行业的全面回暖,发行人经营和财务状况明显好转,根据2015年年报,发行人净利润24亿元,较上年大幅增长34%,未来行使赎回权概率较大,所以当时108元的价格明显高估,包括之后的持续下跌,条款设计原因也有一定解释力度。

那么,我们应该如何防范含权债条款设计的价格风险呢?首先,仔细阅读含权债是否含有赎回、下调票面利率等对投资者不利的条款;其次,在含不利条款债券中,重点关注资质尚可、票面利率较高的债券,这类债券发行人赎回或促回售的能力和意愿较为强烈。从行业特征上来看,周期行业目前边际改善较为明显,如钢铁、煤炭、化工等,受供给侧改革和环保去产能的影响,行业经营和现金流状况显著好转,为行权提供良好机会;再次,进行投资决策时,参考行权收益率进行价值判断,例如13苏新城,自15年7月份以来,行权收益率一直维持在3%以内,并非理想投资标的;最后,定期进行持仓债券梳理,检查是否临近行权日期或者存在其他影响期权价值的事项。

(本专栏文章作者:摩根士丹利华鑫固定收益投资部 滕懋平)

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