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欧美贸易战缓和,国内工业企业利润维持高位

作者:大摩华鑫 2018-07-31
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基金经理论市:欧美贸易战缓和,国内工业企业利润维持高位

上周A股分化较大,上证综指上涨1.57%%,深证成指上涨0.48%,中小板指数下跌0.16%,创业板指数下跌0.93%。分板块看,钢铁、建筑、建材和煤炭等周期性板块表现较好;医药、电子、旅游、计算机和家电等板块表现相对较差。

海外经济方面,欧美贸易战走向缓和。7月25日,经过三个多小时的会谈,美国总统特朗普与来访的欧盟委员会主席容克宣布,美国和欧盟达成协议,通过谈判化解钢铝关税和报复性关税问题。相比于特朗普此前在七国集团峰会和北约峰会上与欧洲领导人不欢而散,以及一度将欧盟称为对手的紧张局势来说,欧美关系已大为改善。欧美贸易战走向缓和,将对我国的外贸形势构成较大的压力。

国内经济方面,工业企业利润增长继续保持高位,但环比小幅回落。1-6月份,规模以上工业企业利润总额累计同比为17.2%,较1-5月小幅上升0.7个百分点,主营业务收入增速则继续小幅下滑0.3个百分点至9.9%。6月单月利润增速20.0%,较5月继续小幅回落1.1个百分点,仍然保持相对高位,主要受到工业品价格同比回升的影响。

总体上,近期的经济数据表明国内的经济增长将面临一定压力,后续周期股的走势主要看政府政策的变化,7月23日国务院常务会议要求更好发挥财政金融政策作用,积极财政政策要更加积极,保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕等。预计7月份货币、社融增速企稳回升,金融条件有所改善,有利于周期股的反弹。

债市直通车:上半年总结,下半年伊始

如果用几个关键词总结上半年的金融市场,应该是中美贸易战、社融下滑以及信用违约。

社融下滑和信用违约是一个硬币的两面,因果关系,是在我们金融政策计划内的。如果按部就班有节奏的执行下去,大概率会给整个社会负债依赖型的经济关系带来变革,传统的高度负债依赖的经济体逐步萎缩,其中部分杠杆过高、过度激进的企业有可能被并购或者破产重组,新型的、技术密集型的产业和服务业逐渐孕育发展,提供有效的供给激发潜在需求。简单粗暴的过度竞争逐渐弱化,企业从做大转为做强。金融资源的分配更加均衡,全社会融资成本会逐步下行。当然,这是一个美好的前景。刮骨疗伤,过程中不免痛苦。但是,我们遭遇了贸易战,中美贸易战是计划外因素,是一个变量。贸易战的开始标志着中美关系的暧昧期结束,美国对华政策全方位转变,两个强势领导人执政下的中美关系不确定性增强。美方的强硬态度有多大回旋余地不确定、谈判的节奏不可控,最终的的结果不可推。中美贸易战给了正在转型中的中国经济猛烈一击。外围环境并没有友好的给我们足够的时间实现产业升级,更多的技术转移限制、更广的市场开放要求、更强的制造业产业链竞争将是我们不得不面对的国际环境。2018年上半年,当去杠杆遇到了贸易战,中国经济的不确定性陡然增强,市场的风险情绪快速下降,资本市场波动加大。

从市场表现来看,利率债几乎是上半年国内金融市场表现最好的一类金融资产。权益市场受到风险偏好下降影响估值大幅杀跌。二季度信用违约事件不断冲击市场,信用债估值受到压制,信用利差大幅走扩。商品市场受到经济预期影响高位盘整,其中原油受地缘政治影响及需求提振表现相对较好。受贸易战引发避险情绪的推动,以及中国央行上半年两次下调存款准备金引发的宽松预期,利率债收益率上半年大幅下行。10年期国债从1月份收益率最高点下行近50bp,10年期国开债从1月份收益率最高点下行近85bp。

7月份我们最关注的应该就是7月下旬召开的政治局年中经济工作会议。从7月20日落地的资管新规细则及国常会的讲话来看,下半年经济工作的定调应该是适度宽松的货币政策结合更加积极的财政政策。中央财政可能发力接替企业和居民加杠杆,对经济起到托底的作用。企业和居民可能更多的是稳杠杆,在保持经济增速的基础上逐渐释放债务压力。社融的下滑速度大概率降低,保持和名义GDP大致相等的社融是经济活动需要的货币环境。下半年企业面临的融资环境大概率好于上半年,预计国家可能更多地通过产业政策或者窗口指导银行信贷来实现金融资源的有效配置。政策的放松力度会否与2008和2015年相同还需要观察,我们倾向于认为这次的转变还是在一个去杠杆叠加贸易战的大背景下的微调。为了中国经济的长期可持续发展,转型迫在眉睫,不得不做。地产依赖型的经济催生的更多的是泡沫和可能的金融危机。步调放慢一点可能是为了走的更远更好。

从债券市场来看,前期涨幅较大的利率债可能阶段性会有调整。考虑到美国经济表现仍然强劲,美债10年期在3%附近盘整没有形成有效的下行,叠加近期人民币的贬值压力,以及下半年地方债的发行规模,利率债短期仍存在压力。受到资管新规温和落地以及积极财政信号影响,前期表现较差的信用债近期受到追捧,但也需要警惕市场的过度乐观情绪。下半年仍是非标到期高峰,银行受到资本金限制信贷投放能力受限,信用分化可能仍将持续,我们在投资中需要做更细致的产业和企业研究。

专栏:谨慎看待城投债政策短期利好行情

近期,政策层面频繁释放积极信号,对城投债具有一定的有利影响。首先,央行窗口指导MLF支持信贷投放和信用债投资,意在引导金融机构修正过度降低的风险偏好,改善中低等级企业债券融资过度萎缩的情况。其次,资管新规过渡期整改要求有所放松,方向上强调过渡期内给与金融机构灵活调整的空间,不硬性提阶段性压降要求,有助于缓解信用债需求短期急剧弱化的压力。另外,国务院常务会议强调保障融资平台合理融资需求,部署更好发挥财政金融政策作用,支持扩内需调结构促进实体经济发展,会议还特别提出要有效保障在建项目资金需求,督促地方盘活财政存量资金,引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾;这是2016年下半年持续强调划清地方政府债务界限、严控地方政府违规融资以来,中央层面第一次较为明确地提及平台合理融资的保障问题。

城投债受到政策刺激,一改前期冷淡的行情,表现较为活跃。从二级市场来看,上周城投债低估值成交共139只,环比增加了64只,成交量边际改善非常明显;成交价格亦出现了较大幅度的改善,高等级债券信用利差进一步被压缩,中等评级的债券收益率下行40BP成交已经不是个别事件,部分争议债券收益率可以低10-30BP甚至更多成交。

一方面,密集出台的政策确实有利于修复市场风险偏好,延缓和降低信用风险,抑制信用利差快速扩大的趋势也很有帮助。从城投债角度看,政策层面一直强调“堵后门”和“开前门”,目前来看“堵后门”已经做的比较严格、新增违规举债的情况没有发生,但城投债通过市场发行债券正好遇上了市场风险偏好的快速降低,大部分中低评级城投企业发债成本快速提高,甚至较多企业遇到发债困难的窘境。若前期市场状况一直延续下去,较多区县级城投在未被重新定位和转型之前,可能已经出现问题,而出现系统性风险的预期不是政府和市场愿意看到的。

另一方面,收益率下行速度过快,投资人更应当看到不确定性因素,对城投债持有谨慎态度。首先,保障平台融资有“市场化”和“合理”两个前提条件,针对的是存量项目而非鼓励新增,这并没有违背严控地方政府债务增量的大原则;其次,城投债的问题仍然是老问题,隐形债务如何界定和怎样处置、如何看待债务重地区城投、平台转型慢、违规担保和举债等,上述问题都和后续财政政策能积极到什么程度有很大关系;另外,市场短期的利好是否具有可持续性未可知,仍要看政策的持续性。(本文作者:摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 唐海亮)

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