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市场持续回暖,风险偏好有望修复

作者:大摩华鑫 2019-01-21
字号:TT

基金经理论市:市场持续回暖,风险偏好有望修复

年初以来市场涨势较好,上证综指上涨4.09%至2596点、沪深300上涨5.23%、上证50上涨5.42%;行业方面,今年涨幅居前的行业为家电、煤炭、电力设备、食品饮料、非银金融,仅餐饮旅游为负收益。与A股反弹相呼应,海外市场年初以来也表现较好,今年以来俄罗斯、巴西股指大幅反弹,纳斯达克上涨约8%。

中外权益资产表现良好,主要受到以下因素影响。国内方面:(1)全面降准、社融总量数据、地方专项债发行提前,使得市场对于2019年的流动性环境、信贷环境有着良好的预期;(2)财政部、国务院持续出台刺激消费、减税降费、稳增长的政策预期,政策热点不断;(3)市场估值位于历史底部区域,整体水平进一步回落的可能性不大;(4)国内资本市场对外开放力度加大,外资持续流入。国际方面:(1)美联储发表鸽派言论,市场判断2019年加息节奏放缓;(2)中美贸易谈判持续推进,市场对达成协议充满期待。

当前美联储释放鸽派信号,中美贸易摩擦谈判展现积极信号,人民币汇率表现强劲,意味着货币政策获得更多宽松空间。国内降成本、促需求、改革、产业政策等积极信号持续释放,有利于继续提升A股市场的风险偏好,进而为市场的后续表现带来支撑。

专栏一:2019年A股投资策略摘要

2018年A股市场回顾

在去杠杆和中美贸易摩擦两大主要因素的扰动下,2018年股市整体震荡下行。

内部方面,随着去杠杆政策逐渐深入,在实体领域,信用风险加速暴露、社融、基建增速大幅回落;在金融领域,大资管行业规模增长阶段性停滞。外部方面,贸易战的发酵也增加了国内经济的不确定性。

在内外压力下,政策主动调整,释放维稳信号。然而政策传导到实体经济需要时间,短期内经济下行压力仍然较大;而中美贸易谈判的反复也压制着市场的风险偏好。

2019年宏观经济展望

预计2019年宏观经济仍有压力。投资整体承压,但基建有望回升;消费增速可能小幅回落;出口压力将在上半年有所体现;预计PPI将回落、CPI中枢提升。流动性方面,预计2019年整体流动性保持合理充裕,仍有降准空间。

政策层面或将扩大减税降费规模、提高基建投资力度。考虑到前期信用收缩滞后影响,隐形债务加速显性化、政策托底效果有待确认;若社会融资增速企稳回升,则经济下行压力有望缓解。

2019年权益市场展望

上行因素:市场估值处于历史底部区域;无风险利率趋势性向下,流动性预计保持宽裕;政策托底,风险偏好有望改善;长线资金或将增加配置。

下行因素:企业盈利承压;外部市场可能加剧动荡;中美贸易摩擦仍面临不确定性。

总体而言,2019年市场存在结构性投资机会。当前A股估值处于历史底部区域,展望2019年,尽管盈利面临一定压力,但无风险利率下行有望提升市场估值,随着贸易战边际缓和、政策托底、改革预期升温,市场风险偏好有望提升。指数单边下跌的趋势或已改变,市场存在结构性投资机会。

我们相对看好科技成长龙头、大金融、必需消费、高端制造,阶段性看好基建等逆周期板块,将在这些方向寻找核心资产。

(本专栏内容节选自《摩根士丹利华鑫基金 2019 年A股投资策略报告》)

专栏二:浅谈城投债投资的分析框架

城投公司作为一大类特殊的国有企业,是债券市场上非常重要的发行人群体。在过去的2018年,这类主体的信用状况也随着融资环境的收紧出现了明显的分化,二级市场上,出现了一批到期收益率在8%以上的高收益城投主体,年中的一段时间,AA及以下级别的城投主体的债券融资基本处于冻结状态,到期兑付压力凸显。8月13日,兵团六师的短融无法完成兑付将市场的悲观情绪推到了高峰

时至今日,极端的市场情绪得到了很大程度的修复,但在防范地方“隐形债务”膨胀的基调下,个别地区的城投公司资金链依然紧绷。在爆出负面信用事件的融资主体中,大部分是来自投资者预期之中的一些地区,如西南某省的一些区县,也有少部分地区公开的债务融资并不多,公开资料显示的债务率并不高,一旦爆出负面事件,往往持仓的机构措手不及,无论是“割肉”还是“死扛”,都陷于被动。

之所以出现这种被动的局面,说明机构投资者原本的城投债务评估框架或多或少存在一些“盲点”,即机构给出的定价不能充分反映某些地方政府实际的负债压力。在最初的外部评级框架中,城投公司所处地区的地方财力,城投公司本身的规模被给予了较高的权重,一些资深分析师甚至可以根据地方财力的基本数据来确定城投公司应该给予何种级别。随着发债主体的逐步增多和下沉,这种较为粗略的框架面临一些挑战,一些地级市给出的财力数据不区分全市口径和市本级口径,甚至一些新区和开发区在持股架构上造成归属于上一级政府的假象,隐瞒自身财力薄弱的事实;一些省份的财政收入数据存在严重的“注水”问题,在经济下行和债务核查中逐步暴露;一些地区财力尚可,预算内的债务率不高,公开的级别较高,但城投公司债务负担沉重,“隐形债务”负担不低。渐渐地,投资机构开始区分财力的结构,给予核心城市较高的信用评价,在债务率的计算上普遍将城投公司的债务纳入统一考虑,规避某些“非常”区域,一种更细化的框架慢慢成型。

近来的一些非标违约事件给目前这种框架又提出了一些挑战。即使考虑了预算内的债务和发行过债券的城投公司的债务,也不能完全反应地方融资的全貌。一些地区有很多融资主体并没有在公开市场进行过债券融资,没有批露过自己的债务状况;还有一些政府融资是借道学校、医院等有现金流的事业单位间接进行的。对于“非标”融资的把握,公募投资机构存在一些信息上的劣势。我们认为,在这一轮信用紧缩期之后,城投的“非标”融资情况也将被机构纳入考量。一些地区虽然并不在机构普遍“禁投”的区域之内,但随着时间的推移,其真实的债务负担也将逐步被揭示,从而引发相关债券价格的进一步调整。未来的城投债投资也将进一步进入到结合产业、区域发展和实际债务规模的精细化模式。

(本文作者:摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 葛飞)

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